鲸吞中民物业，雅生活“消化不良”

乐居财经 徐酒眠 发自中山

入场者渐多，规模之争也在升级，常见大鱼吃小鱼，更频现“蛇吞象”。

后浪猛扑，在永升生活服务、合景悠活、恒大物业等纷纷发力圈地扩规模，曾有“并购王”之称的雅生活服务 (03319.HK，简称“雅生活”)，却陷入了“沉寂”。

这样的休停已有一年，也许从一份迟迟没来的通函，能看出其中缘由。1月29日，雅生活发布公告，关于进一步延迟寄发新中民物业的通函。

这份载有新中民物业的管理层讨论及分析等资料的通函，由于需要额外时间编制，预期寄发日将延迟至2021年3月31日或之前。

几度延发寄函

收购中民物业及新中民物业，是雅生活在2019年做的一件大事，合计约2.9亿方的管理面积，仅这一笔收购就将雅生活推向超5亿方的规模。

收购过去一年多，这桩重大的收购事项应寄发予雅生活股东的相关通函，几度延迟寄发。从去年2月28日开始，每隔两个月会有一条关于新中民物业延迟寄发通函的公告。

在1月29日此条公告之前，最近的是去年8月31日。收并购之后的管理与整合是一条漫漫征途，延迟寄发通函或并无不妥。但其中映射出的是并购另一面——消化。

鲸吞如此大的管理面积之后，去年雅生活的“休市”状态，更像是给自己留出的消化时间。

其实，在并购中民物业之前，雅生活的并购动作也不少。

2017—2019年，是雅生活服务加速跑马圈地的三年。2018年2月上市之前，雅生活服务以10亿元的代价收购了绿地控股旗下绿地物业100%的股权，组成“雅居乐物业”及“绿地物业”双品牌战略。

上市之后，IPO募资净额约32亿港元，按照计划其中65%将“选择性地把握战略投资及收购机会以及进一步发展战略联盟”用途，大举收并购也在此时开始。在管面积由2017年的7834万平方米扩张到2019年的2.34亿平方米，两年时间翻了近3倍。

而在消化这些规模的过程中，融合的“阵痛”也已经显露出来。

规模冲顶 市值退居“三线”

背靠雅居乐控股与绿地控股两大股东“输血”，再加上频频发力外拓，雅生活在管规模相当出彩。

据克而瑞统计，截止2020年底，突破五亿平米阵营的物企仅两家，雅生活以5.05亿平方米的在管面积，居百强物业规模榜第二位，仅次于万物云5.78亿平方米，第三位碧桂园服务（06098.HK）在管面积4.1亿平方米。

规模冲顶，市值却退级而居。截止2020年末，雅生活市值459亿港元，与面积排位在其后面的碧桂园服务相比，市值不到其三分之一。

开年即使有正面盈利预告加身，也未能给股价和市值带来多少刺激。

1月24日，雅生活公告称，预期2020整年度利润总额及股东应占利润较2019年同期不低于40%及50%。而传导至股市，表现却并不够“正面”。

1月25日开市后，雅生活股价连续三天走低，此后的回升也相对缓慢。截止2月4日收盘，雅生活报33.55港元/股，总市值447.33亿港元。

除了碧桂园服务市值居首位，在去年完成上市的恒大物业（0666.HK）、华润万象生活（01209.HK）、融传服务（01516.HK）、金科服务（09666.HK）后来者居上，45家A+H股物企，雅生活服务总市值排在第六。

市值排名靠前，却不能挤身头部阵营。碧桂园服务（1989.62亿）与恒大物业（1822.70亿）千亿之上“头马”相争，华润万象生活（1011.15亿）、融创服务（701.39亿）、金科服务（502.69亿），雅生活服务市值在五百亿线下徘徊。

同时，雅生活的市盈率也相对落后。从目前港股上市物企来看，市盈率也多在30-50倍，甚至有高至百倍者，而雅生活服务市盈率28.11，不算亮眼。

成本攀升 毛利率下滑

收并购只是一个开始，投后管理才是决定收并购能否发挥效益的关键。

2019年进行的收购，最终并表在2020年中报有所体现。在财报中也得以窥见，并购中民物业及新中民物业给雅生活带来的“阵痛”。

截至2020年6月30日，总在管面积为3.53亿平方米，较去年末1.77亿平方米增加100%。其中，增幅最大的便是来自第三方项目的面积贡献，新增在管面积1.72亿平方米。

这1.72亿平方米中，收购中民物业就贡献了1.59亿平方米，而在这大面积的涌入过程中，也对雅生活形成成本负荷。

成本攀升明显，随着在管面积不断扩大，前期投入持续提升。2019年，雅生活的销售成本同比增加55.5%，收并购引发的公司商标、客户关系摊销额高达4530万，2020年上半年，销售成本同比攀升93.1%，增速已经高于收入。

成本增长，侵蚀利润，雅生活的毛利率也在下滑。

收购进行的2019年，雅生活毛利率在近四年首次出现下滑，从2018年的38.2%下降至36.7%。雅生活解释，由于新收购的项目毛利水平较低，使得物业管理服务的毛利率有所下滑，相应各类成本增加。而2020年上半年，雅生活服务毛利率再度下滑至31.9%。

投后管理耗时耗力，这点从一再延迟寄发的通函中或也能看出。业内人士曾分析认为，雅生活收购中民物业、新中民物业各60%股权的保证利润虽已达成，但预计仍需要1-2年时间才能最终整合完成，而中民物业在雅生活报表中的业绩贡献，则或许需要更长时间才能体现。

不过，对于收并购，雅生活没有真正减缓，而是在继续加码。去年8月，雅生活发布公告称，将“战略投资、收购机会、发展战略联盟”这一项分配百分比由65%提高至85%，并购的金额进一步增加6.39亿元至27.19亿元。

物企之争背后，实则也是规模之争。在快马加鞭的圈地战中，规模排位在不断刷新，曾经的“并购王”雅生活，或许在什么时候又会再来一次“大收购”。

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